Guerra, crisi, aumento senza precedenti del debito pubblico: in che modo i fattori interni ed esterni influenzano l’economia degli Stati Uniti (Parte II)
L’aumento dei casi di insolvenza intacca le fondamenta del pericolante comparto del credito privato, sui cui bilanci pesa un gravame di prestiti deteriorati in costante aumento. Il «Financial Times» riferisce che i crediti classificati come non fruttiferi dalle 20 maggiori Business Development Company (fondi quotati che investono nel settore del credito privato) sono saliti a una media del 2,8% del loro costo nel secondo trimestre, rispetto al 2% registrato alla fine di marzo. Gli analisti di Fitch Ratings hanno avvertito che i default sul credito privato hanno raggiunto un nuovo record a luglio, mentre colossi del calibro di BlackRock, Apollo Global Management e Morgan Stanley hanno imposto limiti ai prelievi di capitale a fronte delle numerosissime richieste di ritiro da parte degli investitori. Blue Owl Capital ha addirittura bloccato i rimborsi in alcuni fondi ed è stata costretta a vendere 1,4 miliardi di dollari di asset per raccogliere liquidità.
Il credito privato rappresenta per di più una imprescindibile fonte di finanziamento per le aziende hi-tech operanti nell’ecosistema dell’intelligenza artificiale, al centro della più grande bolla speculativa di tutti i tempi. Secondo una stima formulata da Ubs, l’ammontare dei prestiti privati correlati all’intelligenza artificiale è grosso modo raddoppiato nel corso del 2024. Morgan Stanley, invece, sostiene che i mercati del credito privato potrebbero fornire oltre la metà degli 1,5 trilioni di dollari necessari per la realizzazione dei data center previsti entro il 2028.
Gran parte del credito è stato erogato sotto forma di prestiti assai poco flessibili e quindi difficili da rinegoziare nei periodi turbolenti. Tra il 2020 e il 2025, il credito privato è cresciuto di quasi il 50%, per un controvalore di circa 3 trilioni di dollari, ed è erogato per il 40% circa a favore di società che si occupano di software. Si tratta di un comparto particolarmente sensibile all’impatto dell’intelligenza artificiale, in grado di mettere in discussione modelli di business consolidati, comprimere i margini operativi e rendere obsolete intere categorie di prodotti. Le stime suggeriscono che i tassi di insolvenza potrebbero raggiungere il 15% e forse anche di più se la situazione di difficoltà dovesse aggravarsi.
Le conseguenze si rivelerebbero catastrofiche, alla luce dell’elevato livello di interconnessione dei soggetti operanti nel settore del credito privato con le maggiori banche statunitensi, da cui si approvvigionano regolarmente di liquidità.
Attualmente, il cosiddetto credito a istituzioni finanziarie non depositarie rappresenta circa il 14% dei portafogli prestiti bancari, e registra tassi di crescita più rapidi rispetto a quelli realizzati da qualsiasi altra categoria. Le maggiori banche, tra cui Jp Morgan Chase, Bank of America, Wells Fargo, Citigroup, ecc. assommano una esposizione dell’ordine di centinaia di miliardi di dollari verso il segmento del credito privato.
Nel momento in cui quest’ultimo dovesse cominciare a vacillare, l’impatto si propagherebbe rapidamente fino al cuore del sistema finanziario. Lungi dall’eliminarlo, il credito privato ha semplicemente “diluito” il rischio bancario.
Il credito privato, per di più, è intessuto di complessi meccanismi finanziari che amplificano il rischio come i prestiti a leva, i prestiti Net Asset Value (Nav) e i prestiti Payment-in-Kind (Pik) in cui i fondi prendono in prestito denaro a fronte dei propri portafogli di prestiti, creando di fatto una leva finanziaria su leva.
In tale contesto, un semplice scossone che dovesse interessare la categoria dei produttori di software irradierebbe effetti a cascata destinati a colpire l’intera filiera finanziaria retrostante, dagli erogatori di credito privato alle grandi banche che li approvvigionano.
L’aumento dell’inflazione rappresenta quindi una vera e propria bomba a orologeria collocata alla base del sistema economico statunitense. La Federal Reserve, tuttavia, ha ben pochi strumenti a disposizione per disinnescarla.
Un innalzamento dei tassi comporterebbe un appesantimento delle rate per la vasta platea di mutuatari impoverita dal carovita e dalla perdita di potere d’acquisto dei salari (diminuiti al netto dell’inflazione per tre mesi consecutivi), oltre che un’esplosione dei costi di rifinanziamento del debito federale, che già allo stato attuale assorbono oltre un trilione di dollari per effetto delle crescenti preoccupazioni riguardo alla sostenibilità del debito (che ha superato la soglia critica dei 40 trilioni di dollari), all’ingigantimento incontrollato del deficit di bilancio (vicino al 6% del Pil), all’espansione del disavanzo di bilancia dei pagamenti (+226 miliardi di dollari nel primo trimestre del 2026), all’incertezza in materia di politica monetaria e ai rischi connessi alla forte instabilità geopolitica.
Rendimenti più elevati significano maggiore spesa per interessi, e conseguente aumento del deficit di bilancio che necessita a sua volta di copertura realizzabile sotto forma di incremento delle emissioni di titoli. Il cui collocamento richiede tuttavia rendimenti crescenti, a compensazione del correlato incremento del rischio. Il ciclo va così auto-rafforzandosi producendo pesantissimi contraccolpi sull’intera economia nazionale, dal momento che i rendimenti dei titoli del Tesoro influenzano in maniera decisiva il costo del capitale. E quindi, a ricasco, i tassi dei mutui, i costi di finanziamento dello Stato e delle imprese, il credito privato, il settore immobiliare commerciale e le quotazioni azionarie.
La crescita inarrestabile dei rendimenti sui titoli a dieci, venti e trent’anni derivata dall’approfondimento dei problemi strutturali che affliggono l’economia statunitense ha costretto il segretario al Tesoro Bessent a varare un’operazione di buyback del debito, rivelatasi efficace soltanto in un’ottica di brevissimo periodo perché lascia rigorosamente irrisolti i problemi strutturali costituiti da debito, deficit e inflazione.
Di fronte al rapido “rimbalzo” dei rendimenti, Bessent ha dichiarato pubblicamente che il tetto di 4 miliardi di dollari per operazione fissato originariamente rappresentava in realtà un pavimento. «Effettuiamo regolarmente riacquisti e aumenteremo le dimensioni di queste operazioni […]. Vorrei sottolineare che potrebbero superare i 4 miliardi di dollari per singola emissione […]. In parte, si tratta di un segnale volto a mostrare che a nostro parere i rendimenti non riflettano i fondamentali dell’economia. Questo conflitto con l’Iran lo supereremo […], anche se non sappiamo quando». Secondo quanto rivelato in un secondo momento da due alti funzionari del Dipartimento del Tesoro a «Cnbc», Bessent potrebbe in caso di necessità impiegare fino a un trilione di dollari del Treasury General Account (Tga) per finanziare i piani di buyback annunciati.
Un vero e proprio “bazooka”, quello descritto dai funzionari raggiunti dalla «Cnbc», nell’ambito di una spiegazione molto più sensata rispetto a quella – sconcertante – fornita ore prima da Trump. A una giornalista che richiamava la sua attenzione sulla risalita dei tassi di interesse verificatasi in seguito all’iniziativa assunta dal segretario al Tesoro, l’inquilino della Casa Bianca aveva risposto affermando che l’operazione di buyback rappresenta soltanto uno «dei molti tipi di intervento a disposizione. Il più estremo è quello militare. E se dovremo usarlo, lo faremo».
Spostando, nel solco tracciato dall’amministrazione Biden già nel maggio 2024, il fulcro delle emissioni sui titoli a scadenza inferiore a dieci anni e riacquistando quelli a lungo termine, Bessent e i suoi collaboratori puntano a blindare il ruolo di “porto sicuro” di cui le obbligazioni a dieci, venti e trent’anni sono tradizionalmente titolari. I Buoni del Tesoro a breve scadenza, giunti rappresentare quasi il 25% del debito federale, sono però strutturalmente molto più vulnerabili alle variazioni dei tassi di interesse applicati dalla Federal Reserve. Il presidente Trump invoca da mesi e mesi un loro abbassamento, così da abbattere i costi di rifinanziamento e alleggerire il peso del debito federale attraverso l’inflazione.
Il draghiano “whatever it takes” declinato in salsa statunitense va in questa direzione, perché dissuade i venditori allo scoperto determinando una compressione dei rendimenti. Focalizza però l’attenzione degli investitori a lungo termine, perfettamente consapevoli che la repressione finanziaria determina un allargamento della base monetaria, con conseguente, inevitabile depressione del corso del dollaro e aumento dell’inflazione.
Prospettiva, quest’ultima, che acquisisce maggiore concretezza alla luce del fallimento clamoroso in cui sono incappati i negoziati commerciali con il Canada, che l’esecutivo di Ottawa ha interpretato come una manovra di annessione economica del Paese ad opera dell’amministrazione Trump. Il primo ministro Carney lo ha dichiarato apertamente, annunciando l’imminente irrogazione di contro-dazi simmetrici (su acciaio, prodotti caseari, ecc.) rispetto alle tariffe del 50% imposte dall’amministrazione Trump sul 5% dell’export canadese verso gli Usa. Si parla di una platea di beni (acciaio, alluminio, legname, automobili, ecc.) per un controvalore di 20 miliardi di dollari.
Ottawa dispone tuttavia di una freccia particolarmente acuminata al suo arco, costituita da idrocarburi che si attagliano perfettamente alle specifiche delle raffinerie del Midwest. L’intero sistema di raffinazione statunitense è tarato sulle caratteristiche del greggio canadese, che stando ai proclami di Carney prenderà d’ora in poi la via dell’Asia e dell’Europa nell’ambito di un imponente processo di diversificazione degli sbocchi di mercato. Allo stato attuale, il Canada copre il 60% del fabbisogno di petrolio greggio statunitense, come rivendicato apertamente dallo stesso Carney secondo cui «il Canada alimenta la crescita americana, fornendo il 99% delle importazioni di gas naturale, l’85% delle importazioni di elettricità e il 60% delle importazioni di petrolio greggio. Non credo che sia nel loro interesse che il Canada interrompa le consegne di quell’energia».
Una riduzione significativa dei flussi dal vicino settentrionale comporterebbe uno shock tremendo per i consumatori statunitensi, che combinandosi ai preesistenti punti di vulnerabilità accentuerebbe le pressioni al ribasso sulla quotazione del dollaro, alimentando la corsa all’oro e agli altri tradizionali “beni rifugio”. Lo status del dollaro come valuta di riserva globale ne risentirebbe inesorabilmente.
L’impegno assunto urbi et orbi dal governatore della Federal Reserve Kevin Warsh a «combattere in maniera risoluta l’inflazione», a dispetto dei reiterati tentativi di allineamento forzato della Banca Centrale alle politiche monetarie gradite alla Casa Bianca promossi dall’amministrazione Trump, nasce dalla consapevolezza dell’entità del pericolo. Specialmente alla luce delle forti pressioni esercitate sul Dipartimento del Tesoro dai Paesi maggiormente dipendenti dalle forniture transitanti attraverso lo Stretto di Hormuz.
